三季度以来，A股成交额连续回落，市场在4000点附近进入“存量博弈”。四季度的A股走向何方？

接受券商中国记者采访的多家机构认为，本轮缩量调整更像“以时间换空间”的磨底，而非行情的终点，四季度的政策与三季报，或许还有未被定价的“惊喜”：一是三季报迎来结构性业绩超预期，二是逆周期政策落地效果超预期，三是海外流动性迎来边际改善。

以时间换空间

9月以来A股成交额持续回落，市场进入“存量博弈”阶段，A股在4000点附近持续缩量，让不少投资者心生担忧。

“9月整体缩量是股市赚钱效应偏弱、市场情绪不高在交易层面上的反映，更像是股市7月风险释放、指数调整后的中继与磨底，以时间换空间，并不意味着中期A股市场积极走势会发生变化。”星石投资副总经理方磊对券商中国记者表示，从9月以来股市成交来看，当前存量资金交投情绪转弱导致换手率下降，但杠杆资金余额相对稳定、ETF仍是净流入，并未出现明显的资金外流，资金流动层面暂时未发现大的利空。

银河证券首席策略分析师杨超也表示，存量博弈不等于行情彻底结束，本质是增量资金入场意愿放缓，资金不再普炒板块，开始做结构取舍。过去一轮上行行情，不少板块估值抬升先行、业绩验证滞后，缩量其实是市场主动降低试错成本，资金从泛题材向确定性标的收敛，而不是大规模出逃。

中邮证券首席经济学家黄付生也认为，目前缩量更多是阶段交易热度退潮，并不等同于系统性风险的延续，但也尚未出现趋势反转的充分确认条件。如果后续指数重心持续下移、反弹过程中量能持续缺位、高景气主线板块出现基本面证伪，则缩量更偏向风险释放中继，意味着场内抛压尚未充分出清，存量资金被动收缩，容易形成负向循环；反之，若指数不再创新低、核心赛道筹码逐步企稳，叠加基本面与产业催化持续落地，则缩量更接近震荡蓄势，属于存量博弈下的情绪消化，为后续行情酝酿条件。

美债扰动或难以持续

10年期美债收益率已升至5.2%以上，创2007年以来新高。对此，淡水泉资产认为，本轮美债收益率上行主要由AI资本开支和美国财政赤字融资扩张导致，能源通胀进一步强化了加息预期。海外紧缩压力短期仍在，对全球风险偏好形成一定压制，并通过全球资金流动和情绪传导，对人民币资产的估值和资金面形成阶段性扰动。

不过，美联储本轮加息持续性有限，对于A股市场影响可能也偏向短期。

“海外货币政策紧缩和长端利率上行，对A股市场的影响更多的是阶段性的。”方磊表示，一方面，美联储加息是基于美国通胀、美国就业市场变化做出的决定，当前连续加息也并未成为基准政策路径，而美债长端利率的快速上行已经较为充分地反映了市场对于紧缩的偏鹰定价。另一方面，对人民币资产而言，定价的核心锚仍是国内基本面与流动性，当前国内货币政策基调保持偏松，宏观流动性保持合理充裕，人民币汇率稳中有升，为A股提供了稳定的估值基础。

“总的来说，外部紧缩对A股的压制是阶段性的，并不改变A股的中期趋势。”方磊坦言，不过，外部利率环境变化对A股市场的阶段性压制可能存在不对称性，对当前产业驱动不强的成长股估值的影响可能更大，对低估值、预期稳定的核心资产以及偏防御性资产的影响相对有限。后续需要重点跟踪的是美债长端利率能否在紧缩预期充分定价后企稳，以及国内政策发力与经济修复的斜率。

四季度暗藏三大惊喜

展望四季度市场，黄付生对券商中国记者表示，站在当前时点，四季度A股有不少值得期待的潜在惊喜，而这些惊喜背后，也对应着一部分当前尚未被市场充分定价的正向驱动力量，同时仍有几处容易被忽略的风险变量需要警惕。

“惊喜”方面，黄付生认为主要有三个：一是三季报迎来结构性业绩超预期，AI产业链上游硬件、部分化工周期标的订单延续高景气，盈利持续兑现，进一步夯实业绩驱动的主线逻辑，部分前期承压的传统板块，在政策托举下盈利迎来边际修复，推动市场风格适度再平衡，打破行情过度集中于成长主线的格局；二是逆周期政策落地效果超预期，财政货币协同工具加速显效，带动内需边际回暖，打开市场风险偏好修复窗口；三是海外流动性迎来边际改善，若美债收益率高位回落，北向资金从阶段性流出转向持续回流，将给存量博弈环境注入增量活水，抬升结构性行情的弹性。

杨超则认为，四季度可能存在一些超出市场预期的未定价“惊喜”。第一，国内内需端的政策落地，市场现在对稳增长更多是 “观望预期”，如果后续地产、消费端出台落地力度强于市场当前一致预期的政策，会带来预期修复；第二，国内企业盈利的边际改善，市场现在对四季度盈利预测偏保守，若工业品价格企稳、企业库存去化结束，部分中游制造盈利存在上修空间；第三，国内流动性工具还有储备，不只是短期资金呵护，还有总量或结构工具的潜在空间。

不过，一些风险也不容忽视。杨超表示，一是美国通胀反复带来美债收益率再度冲高，市场当前定价已经计入部分加息预期，一旦通胀数据超预期上行，会再次冲击全球风险资产；二是国内企业盈利修复的结构性短板，部分板块收入回暖但利润被成本挤压，三季报如果盈利不及预期，会引发板块估值二次消化；三是存量市场下，板块轮动极快，资金快速调仓会放大局部波动，即使指数空间不大，个股层面的波动风险容易被低估。

“整体看，四季度很难出现单边涨跌的大趋势，更多是预期差驱动的结构性机会，重点去抓市场预期偏低、基本面边际改善的方向。”杨超说。

缩量磨底！A股存量博弈，机构：四季度暗藏三大惊喜