一

清末的大启蒙思想家严复，在《天演论》中曾经提出过翻译的三大标准：信、达、雅。通俗的讲，就是要想翻译的好，内容要准确、语言结构要完整顺畅、语言载体要有文学文采。

翻译的这种信达雅的说法，其实可以应用到公募基金的基金经理写年报上面。尽管现在这个信息时代，基金经理线上路演的机会多了很多，但是基于公募基金年报在信息披露中的重要地位，还是有很多基金经理最为重视年报、精心酝酿并愿意在年报袒露心声的。所以，有时候是可以从基金经理的年报，一窥基金经理最真实的内心世界的。

那么，如何界定基金经理编写年报（主要是第4.4和4.5章节）的信、达、雅内涵呢？

信，原意是翻译内容的准确，这里是指基金经理要把取信于持有人放在第一的位置。取信于人，求长期持有，自然要诚字当头，诚意动人，把心里的真实想法和观点表露出来。有观点，而且要鲜明，这样才能打动人，有回响。有的基金经理讲市场观点，怕讲错，担风险，于是语焉不详，持有人看了一头雾水，觉得泯然众人也，和别人没有区别，要么没水平，要么没诚意，这样交流的基础-互信-是没有了。

达，原意是语言结构要完整顺畅，这里是指基金经理讲述投资逻辑的结构（推导过程）要重于投资结论。基金经理大致可以分为二类，大部分是自下而上的注重个股选手，小部分是自上而下的注重宏观和行业选手。前者就是要从小处着手、把微观投资逻辑讲清楚讲具体，后者就是要宏观投资逻辑分清主次、行业分析如数家珍。有的中观风格基金经理，可以把所有行业从头到尾分析一遍，运作分析部分洋洋洒洒五六千字，尤见行业分析功底。就怕有的基金经理，比如说是自下而上选股风格，今年表现不好却一味只谈宏观环境负面影响，避而不谈当初十大重仓股投资逻辑，这么做，“达”肯定是没有了。

雅，原意是语言载体要有文学文采，这里是指基金经理写年报时加入真情实感是加分项。投资不是数学公式，是科学更是艺术。回顾投资心路加分，反省和进化更真实、更出彩。人性的关怀易有回响，有温度的文字最感人。

也许不是所有优秀的基金经理都会写出信、达、雅的年报来，但能够写出信、达、雅的年报的基金经理们，都是一些有趣的灵魂。

而如何通过年报来评估基金经理的真实水准和境界，信达雅是一个很好的角度。

二

基金投资和股票投资很大的区别，是基金投资的信息来源更加多元，不仅包含股票层面，还包含基金经理这个最重要的维度。所谓三人行，必有我师，基金经理是基金投顾的良师益友。很多基金经理在年报中的观点，不仅涉及方方面面，而且远比笔者自己阐述要精彩。

比如，对于近几年市场大的风格的总结，交银的杨金金是这样写道的：“正如 2021 年初的调整和 2015-2016 年、2018 年的调整，每次市场调整都是再均衡和清算的过程，旧日的造富神话跌落神坛，而真金在浴火中重生。回顾历史，没有常胜不衰的行业，正如 2009-2010 年的周期行业、2013-2015 年的移动互联网与传媒、2016-2020 年的医药消费以及 2020-2021 年的“新半军”，所有的行业景气都是潮起潮落……如果说 2020-2021 年的风格切换是“忘记市值大小，关注成长本身”的话，那么 2021-2022 年的风格切换的主线大概率是“抛弃赛道属性，回归个股成长” ……再总结一下就是，2020年是“大就是好”，2021 年是景气下的“鸡犬升天”，2022 年极有可能是“个股为王”。”

比如，对于成长风格赛道的阐述，嘉实基金的肖觅是这样写道的：“过去几年全球成长股，所谓的久期最长的资产，在低利率环境下估值出现了无限膨胀，这件事是有可能出现反转的……这些短缺可以理解为疫情对时间积分的结果，造就了相关产业过去几年相对较强的市场表现，所谓景气驱动的投资范式也比较有效。但再往后看，现代的人类社会在生产环节的调整能力是非常强且高效的，足够的利润足以驱使足够的知识和资本进入这些行业，完成对供给端的补充，甚至有可能达到过剩的状态。”肖觅将成长股非常精准的定义为“久期最长的资产”，成长股的风险在于供给的快速扩大、过剩、盈利低于预期。

而对于成长和价值风格之间的切换，景顺长城基金的韩文强这样写道：“把市场看作一个钟摆，两头信常识，中间跟趋势。我们在 2019 年以来的牛市拔高主流赛道估值后，选择了信常识，全面撤离主流赛道。那什么是常识？我用一个案例来举例：比如去市场买葡萄，市场有两种葡萄，假设第一天都是 10 块钱一斤。第二天，有一种比第一天的甜，卖 20 块钱一斤；另外一种比第一天的酸，所以只能卖 8 块钱一斤。这似乎是很合理的，这就是对应景气成长行情的初期。如果这种情况持续一个月，直到有一天你去市场，发现甜的葡萄卖 200 块一斤，可是昨天已经很贵了也才 100 块一斤啊，促销员告诉你这个是超级甜的葡萄啊比昨天那种还甜；而旁边那种葡萄只要 1 块钱一斤了，因为好像它确实很酸。这个阶段就是最近一年我眼里的市场非常推崇的景气度投资。我的常识就是别忘了它是葡萄……地产行业有我们比较喜欢的供给侧逻辑，行业内卷结束后剩者为王，以前 20 个人抢 17 碗饭吃，打得头破血流，只剩下 15个人分 17 碗饭吃，即便这 17 碗饭在未来十几年会缩减 15 碗或者 12 碗，没有关系，活下来的人在很长一段时间可以活得比过去几年舒服多了。而这些能活下来人，是从一种默认破产的估值状况下恢复的，好像是 1 块钱的酸葡萄，其实回过味之后发现也是甜的一样。”

对于股市的未来，中泰的姜诚这样写道：“中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业的盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。” 嘉实的肖觅这样写道：“很有意思的是过去 5 年 A 股市场从指数角度来看并不是非常典型的牛市，但从公募基金的表现来看毫无疑问是绝不逊色于美股的大牛市，去归因收益则主要来自于各种细分行业轮流出现、策略容量和涨幅都相当可观的，由国产化、消费升级、新能源车、创新药等不同逻辑所驱动的机会。而在现在这个时间点上，整体市场的估值差距仍然非常巨大，在估值偏低的板块中，实际上可以找到相当多的细分行业处在景气反转或者竞争格局改善的前夜，也可以用目标回报率的角度找到相当一批已经具备非常好的风险收益比的股票，因此我们对市场仍然抱有乐观的态度，而且相比 2021 年春节前后，现在我们是要更乐观的：我们相信站在这个时间点向后看，即使可能从指数层面仍然体现不出牛市的特征，但公募基金只要做好结构的选择，仍然会为持有人创造相当丰厚的长期回报。”

对于债市的展望，安信的张翼飞这样写道：“利率方面，我们持谨慎态度。虽然由于资本的边际产出具有长期降低的趋势，实际利率的长期趋势也应该是下行的。但是这是个长期趋势，就短期来说：1、当前绝对收益率已经位于 10 年以来的较低位置，进一步下行的空间可能不大。2、考虑到 PPI 已经位于 20 多年以来的高位，后期通胀可能进一步上行，叠加了通胀之后的名义利率，仍有可能在一定时期内呈现上行态势。3、美日欧等主要外部经济体，在比较大的概率上，已经处于加息进程中，中国的货币政策虽然有很好的独立性，但是这种独立性应该是有边界的，在某一个内外利差水平，这种独立性可能会受到很大的约束，导致我们不得不跟其他经济体的利率方向相向而行。”

甚至对于基金经理和持有人之间的关系，大成的徐彦这样写道：“持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。基金管理人对这种追逐的回应可以是：1）跟通常状态下一样，你是少女我是少男（考虑到现在持有人和管理人的经验，这并不完全是比喻），在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱，收获的只能是成长而不是幸福；2）这更少见一些，我与你一样抱有共同的美好愿望，同时我作为更成熟的一方，在这份关系中体现出关心和包容，甚至是引导和克制——而不是相反更多得要求你对我如此，虽然过程中也不乏争吵和失望，但最终也许能实现那个美好愿望，即便没能实现也能彼此理解互道珍重；3）又或者，极端情况下可以是，我作为更成熟的一方，主动接近了你，最后却表现得像肥皂剧里经常出现的被万众鄙视的反派男——你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我又跟你谈希望，其实只是想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言，最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值。现实比肥皂剧更抓马。社会大众永远从众，所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则，这是情感是道德是法律也可以被笼统得称为专业。”

限于篇幅我们不再更多罗列基金经理的年报内容。但上述基金经理确实做到了向持有人真诚的袒露心声，生动形象的介绍投资逻辑，精彩的文字引发共鸣，做到了基金年报的信、达、雅。

三

上周是2022年第17周。

我们在4月6日发起对财星选、财长红、财同裕、财同富等4个偏权益组合的调仓，大概于上周初落地完成（中间有赎回和申购的在途时间）。

我们调仓的目的，是基于对市场严峻形势的判断，继续增强组合的防御性和引入更优秀的股票基金。

结合2月17日我们对财管家组合一轮大幅度的向价值风格倾斜的调仓，我们近期的调仓效果还是非常明显的。以财星选为例，近1个月涨幅为6.02%（数据统计截至4月15日），明显领先于很多市场上同类的投顾组合。

我们判断未来一段时间仍将是低估值的价值（周期）风格占优。以创业板为代表的成长和消费风格下跌的时间和幅度仍然不够，但是沪深300、上证50和港股指数等宽基指数表现出明显的抵抗式震荡，表明市场风格分化较为极致，市场仍有结构性机会。

诚如上述一些基金经理的表述，我们对于股市未来并不悲观。在调入黄金基金和景顺长城能源基建这只均衡和防守性很强的基金后，我们对于组合的未来更有信心。

我们在价值（周期）风格有充分和深度的基金研究和储备。消费风格尤其是疫情后受益的基金，我们在组合里也早有深度布局。实际上，我们花了更多的力气在成长风格基金的研究上，希望能够找到逆境中表现最好的佼佼者，以实现我们在价值、消费、成长三大产业群全面深度的储备和布局。

债券基金方面，我们优选的债券基金近期也有较好的表现，比如我们的短债+的财安宁，截至上周末的年化收益是2.75%。下一步，我们将对财安系列的几个债券组合做优化处理。

总的来讲，我们依托大类资产配置的核心能力，相对同业较早的判断了股票市场风格从成长向价值的转变，我们的组合防御性更强、明显比同业和股票组合抗跌，为将来实现绝对收益奠定了一定的基础。债市方面，我们配置的长债基金虽然经历了一些波动，但是近期纷纷创下了新高，整体符合预期。

在今年股市大幅回撤30%、债市先扬后抑的大背景下，我们财管家系列还有财安心、财安宁、财安行、财星选价值等4个正收益的组合。

还是那句话，相对收益排名只是目标之一，从中长期角度来讲，我们更重要的，是今年还有很多时间，要为客户努力实现绝对收益目标。

未战先胜

财管家基金投顾

执业编号：S0160616090001

实盘周记：基金经理年报的信达雅和年报拼图