证监会日前发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”）提出，更大力度支持并购重组，建立健全并购重组“绿色通道”。

中国证券报记者从接近监管人士处获悉，接下来，政策层面将更大力度支持并购重组，积极推动科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。

可以预见，未来A股产业并购活跃度有望提高、估值包容性将有所提升、支付工具更加多元、“A并A”将涌现良机。“科创板八条”再次提及建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”，也充分展现出持续提高审核效率、优化审核流程的导向。

科创板上市公司质量正在逐步提升

作为资本市场改革“试验田”，科创板适应科技创新企业的特征，五年来统筹推进发行、上市、交易、持续监管等基础制度改革，在并购重组、股权激励等一系列创新制度上先行先试，扩大资本市场对“硬科技”企业的直接融资支持。

五年来，科创板已成为“硬科技”企业上市首选地，目前科创板已上市公司572家，汇聚了一批行业领军企业，强磁场效应持续放大。

盈利数据十分亮眼。2023年，科创板公司全年合计实现营业收入13977.8亿元，全年平均毛利率达到41.7%，2019年以来的营业收入和净利润的复合增长率分别达到23.3%和24.4%。

研发投入迭创新高。2023年，科创板公司研发投入金额合计达到1561.2亿元，同比增长14.3%，研发投入占营业收入比例中位数为12.2%。截至2023年末，科创板已汇聚超过23万人的科研人才队伍，研发人员占员工总数的比例超过3成。

并购重组方面，虽然科创板已实施的重大资产重组案例绝对数量不多，但亮点频现。

一方面，重点关注标的资产“持续经营能力”，突出科技含量。如，2022 年12月皓元医药发行股份购买资产，重组标的报告期内利润不高，但核心研发团队深耕CMC业务领域18年，拥有多个GMP原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D级洁净车间。上述资产交易有利于上市公司获取关键技术、拓展创新药业务布局，交易最终得以注册实施。

另一方面，鼓励具有协同效应的产业并购，尊重公司“无形资产”的确认。如，2020年6月科创板首单重大资产重组华兴源创并购苏州欧立通的交易方案中，前期评估中充分识别了标的公司专利与非专利技术等无形资产，减少了商誉确认金额，为上市公司“轻装上阵”打下了良好基础。并购后，华兴源创获得了标的公司在可穿戴电子产品等消费电子终端组装测试领域的产业基础、技术储备及销售渠道等资源优势，经营业绩持续增长，标的资产也已超额完成业绩承诺。

今年以来A股市场并购重组整体趋势也在持续升温。如，迈瑞医疗入主科创板公司惠泰医疗，科创板实现首单“A控A”；再如，思瑞浦拟发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权，有望成为沪市披露发行定向可转债购买资产的首单案例。

产业并购活跃度有望提升

并购重组是科创公司加快技术突破、优化资源配置、赋能科技创新的重要方式。2023年以来，证监会多次表态支持高质量产业并购，先后出台定向可转债重组规则、延长财务资料有效期，更明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等，展现出开放、包容的监管态度。

此次出台的“科创板八条”进一步提出，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，备受关注。

监管机构还与市场各方积极互动，“开门”服务助力企业用好用足政策新规。中国证券报记者了解到，2024年6月，科创板连续召开了4场并购重组座谈会，听取了中金、中信、中信建投、华泰证券关于如何活跃并购重组市场的意见建议、并现场解答了中介机构的疑问，参与各方表示将尽快推动标志性的并购重组示范案例落地。

“当前支持产业并购政策对于促进科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合意义重大。资本市场不仅是融资的渠道，更是资源整合的平台。通过并购整合，可以实现资源的优化配置，提升产业协同效应，增强公司的市场竞争力和持续经营能力。”南开大学金融发展研究院院长田利辉说。

就并购趋势来看，安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉表示，一方面，监管将支持顺应产业发展方向的并购重组，上市公司凭借在行业的优势地位，会对并购标的的实力、技术和市场前景、竞争优势、估值等判断更为准确；另一方面，龙头级、链主级上市公司展开的产业并购，可在人才、研发、成本、销售渠道等多方面对标赋能，后续的整合难度较低，并购风险可控，协同效应更明显。

中金公司预期，本次政策实施将可促进更多战略性新兴行业开展产业并购，从而为资本市场不断注入新的活力和动能，促进“科技-产业-金融”良性循环。

估值包容性将有所提升

此前科创板企业在并购中，估值是较大难点之一。特别是未盈利企业，处于成长的早期阶段，其市场前景、业务模式、技术成熟可行性及相关风险具有较高的不确定性。这种不确定性为投资者提供了巨大的收益潜力，同时也带来了相应的风险。如何合理识别无形资产、商誉的价值等，一直是科创板并购重组面临的痛点问题。

而本次“科创板八条”提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业，释放出积极有力信号。

汤哲辉表示，传统的财务估值方法，一般用如折现现金流DCF，导致未盈利“硬科技”企业在做估值模型时，由于没有有效的盈利数据，其估值难以确定。买家不愿意付出高价，卖家也对估值不甚满意，卖家亦认为没有考虑技术和团队价值。因此，建议在对科创企业进行投资估值时，对企业和行业趋势的前瞻性进行合理考虑。前瞻性评估强调对行业发展趋势、技术进步、市场变化以及宏观经济环境的长期预测和分析，提高了估值模型的包容性，这对于评估科创企业潜在的增长机会，以及避免潜在的风险损失具有重大意义。

田利辉建议，提高科创板上市公司并购重组估值包容性，需要优化估值方法和标准，充分考虑“硬科技”企业的特点和发展潜力，给予有效的跨期定价；推动中介机构诚信参与并购重组估值，提供专业的估值服务和建议，提高估值的准确性和公信力；允许科创板上市公司在并购重组中采用更加灵活的估值方式，如市盈率、市净率等，以适应不同企业和不同交易的需求。

“分期支付”在路上

“科创板八条”提到，丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。

汤哲辉认为，“硬科技”的孵化需要对研发长期的资金投入，对于从事硬科技的企业，经营压力和资金压力大。鼓励以股换股、股份支付、分期支付，可以有效减少现金支出，让科创板企业更好的聚焦主业、吸收合并、做优做强。

泰和泰律师事务所律师周奋认为，科创板上市公司在现金储备有限的情况下，完全使用现金进行并购重组的难度较大，完全使用股票作为支付工具对于卖方而言又解决不了风险控制问题，通过股份、现金、定向可转债等多种方式，可进一步提高交易的可行性。

“开展股份对价分期支付，好比‘分期支付’，有助于减轻并购方的支付压力，提高并购的可行性和效率；给予被并购方更多的选择和灵活性，促进并购交易的达成；鼓励更多的企业参与并购重组，推动市场资源的优化配置。通过股份对价分期支付的方式，可以实现并购双方利益的平衡和共赢，促进并购市场的健康发展。”田利辉表示。

“A并A”迎良机

“科创板八条”提到，支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。在业内人士看来，此举有助于推动产业整合，也是上市公司“主动退市”的方式之一。

作为并购重组的类型之一，上市公司间吸收合并在A股市场实际上十分少见。今年以来证监会多次发声鼓励吸收合并。除“科创板八条”外，证监会还于4月12日发布《关于严格执行退市制度的意见》，明确以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并；以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并；完善吸收合并相关政策，打通“堵点”。4月30日，沪深交易所发布《上市公司重大资产重组审核规则》，进一步细化相关举措。

在业内人士看来，吸收合并是上市公司“主动退市”的方式之一。早前，监管人士表示，A股强制退市的公司不少，但重组退市、主动退市案例大幅度少于境外市场。以美国为代表的境外市场退市是以私有化、被其他上市公司吸收合并为主，是自愿退市为主，有些市场自愿退市占总退市比例超过90%，真正强制退市的比例也不高。

吸收合并也有助于推动产业整合。“对于产业买家的上市公司而言，链主级上市公司通过收购可以扩充自身的产品布局，获得更年轻的技术团队，整合上下游产业，巩固自身的竞争实力；对于被并购标的而言，利用买方的资源和平台，克服原本规模和资金实力的限制，可以加快研发和拓展速度，实现更大发展。”汤哲辉说。

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